摘要：债券市场打破保底兑付后，结构化融资作为一种隐蔽的违规发债手段，引发了大量证券虚假陈述民事赔偿纠纷，同时潜藏着欺诈发行、操纵市场等刑事法律风险。民事诉讼中，发行人及中介机构常以投资者参与结构化融资为由，主张推翻交易因果关系的推定；刑事追诉中，参与结构化融资的投资机构及其从业人员则面临从“受害者”向“共犯”转化的风险。本文剖析结构化融资的违法性本质，探讨民事诉讼中交易因果关系阻断的司法审查标准，并从刑民交叉的视角厘清民事上的“明知”与刑事上的“故意”之界限，为参与机构及个人划定刑事责任边界，提出合规出罪的思路。
关键词：结构化融资；虚假陈述；交易因果关系；刑民交叉；欺诈发行；操纵市场
一、引言
近年来，我国债券市场打破保底兑付已成为常态。宏观经济环境与去杠杆政策的双重影响下，部分信用资质较弱的企业面临巨大的融资压力。为使债券成功发行并维持表面的低利率，一种被称为“结构化发债”的隐蔽操作模式在市场上悄然兴起。当这些债券最终走向违约时，随之而来的是大量投资者提起的证券虚假陈述民事赔偿诉讼。
2026年5月，山东省高级人民法院通过“山东高法”官方澎湃号发布了一篇题为《当结构化融资遇上虚假陈述：交易因果关系的“推定”与“推翻”》的案例分析文章⁸。该文从审判视角提出，如果投资者参与了结构化融资，其投资行为并非基于对债券募集说明书的信赖，此时应当阻断投资者与上市公司虚假陈述行为之间的交易因果关系。这一裁判逻辑在民事诉讼领域为中介机构和发行人提供了有力的抗辩武器，同时也引发了更深层的思考：投资机构在民事诉讼中被法院认定为“明知虚假陈述”或存在“证券违法行为”从而被驳回赔偿请求后，该机构及其相关从业人员是否会因此面临刑事追诉？他们是否会从虚假陈述的“受害者”沦为欺诈发行或操纵市场的“共犯”？
在金融监管趋严、刑事打击力度不断加大的背景下，结构化融资案件已经不再是单纯的民事纠纷，而是演变为典型的刑民交叉案件。本文从结构化融资的违法性解构出发，探讨交易因果关系推定的“推翻”路径，并重点厘清参与机构在刑事层面的责任边界，以期为实务界提供参考。
二、结构化融资的违法性解构与刑民交叉
（一）操作模式与核心目的
结构化发债，本质上是发行人以自有资金、关联方资金或过桥资金，直接或间接参与认购自己发行的债券的行为。根据所处阶段的不同，主要分为发行阶段的“自融”和流通阶段的“自购”两种典型模式。“自融”模式中，最常见的操作是发行人或其关联方作为资金委托人认购资管产品，再由该资管产品初始认购发行人发行的债券。为掩人耳目，往往还会引入过桥方、嵌套多层信托或私募产品。某些极端情况下，发行人会认购分级资管产品的劣后级，以保障优先级资金的本息安全，从而吸引外部资金入场。
无论哪种模式，结构化融资的核心目的都在于：虚构发行规模，制造债券在市场上受到追捧的假象；控制发行利率，掩盖企业真实的信用风险。这种行为严重扭曲了债券市场的定价机制，破坏了市场发现价值的基本功能。要准确界定结构化融资中的法律责任，必须穿透其复杂的金融交易表象，探究其真实的法律关系与违法性本质。
（二）信息披露违法的认定
在证券虚假陈述民事赔偿案件中，结构化融资首先触及的是信息披露违法。根据《中华人民共和国证券法》第19条、第78条的规定，发行人在发行阶段及持续信息披露阶段，必须真实、准确、完整地披露信息，且募集资金应专款专用、专注主业，改变用途必须履行法定决策程序并披露。然而，在结构化融资中，发行人为支付结构化产品优先级投资者的固定收益、管理费、代持机构的通道费以及抽屉协议约定的隐性兜底补偿金、返费等，往往擅自改变募集资金用途并挪用，且不会在公告中如实披露上述真实用途及相关结构化安排。这种隐瞒影响投资者决策的重大事实的行为，构成《中华人民共和国证券法》第197条规定的信息披露违法，情节严重的还可能触及欺诈发行等刑事犯罪。
在债券发行的相关公告文件中，发行人通常需要对是否存在结构化发行进行承诺。发行人隐瞒“自融”事实、作出虚假承诺的，同样构成信息披露违法。这为不知情的普通投资者提起虚假陈述民事赔偿诉讼提供了请求权基础。
（三）结构化融资中的刑事犯罪风险
结构化融资的危害远不止于民事侵权，其往往伴随着严重的刑事犯罪风险。最高人民检察院在《明晰法律制度体系 高质效办理金融刑事案件》一文中提出，办理金融刑事案件应遵循“由前置到刑事、由实体到程序”的逻辑²。结构化融资严重违反了金融监管前置法，极易触碰《刑法》红线。
在欺诈发行证券罪方面，根据《中华人民共和国刑法》第160条的规定，在招股说明书、认股书、公司企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，构成欺诈发行证券罪。有学者在分析欺诈发行证券罪的规范构造时指出，该罪的直接保护法益是证券市场的诚信机制，发行人在债券发行过程中隐瞒结构化融资这一直接影响偿付能力的重要事实，对不知情的投资者构成了严重的欺诈⁴。上海市检察机关办理的中某通公司欺诈发行债券案，明确了在私募债券发行中隐瞒重大事实同样构成此罪³。
在操纵证券市场罪方面，根据《中华人民共和国刑法》第182条的规定，单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券、期货交易价格或者交易量的，构成操纵证券、期货市场罪。结构化融资中，发行人与相关投资机构通过协议安排，利用自有资金或控制的账户，人为制造债券发行成功的假象，控制债券的发行利率和二级市场交易价格，这完全符合操纵市场罪的客观行为特征。结构化融资的实施还可能涉及内幕交易罪。发行人与配合发债的投资机构之间进行深度的协商与利益勾兑时，投资机构必然会获取发行人未对外披露的真实财务状况、资金链断裂风险等内幕信息。投资机构利用这些信息进行交易避险的，可能涉嫌内幕交易罪。结构化融资绝非单纯的金融创新或流动性管理工具，而是掩盖信用风险、欺诈投资者的违法行为。这种违法性不仅是民事诉讼中阻断交易因果关系的前提，更是刑事追诉的起点。
三、交易因果关系推定的“推翻”路径
（一）推定信赖原则及其推翻事由
在证券虚假陈述民事赔偿案件中，“交易因果关系”是连接虚假陈述行为与投资者损失的桥梁。为保护处于信息弱势地位的中小投资者，最高人民法院在《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》中确立了“推定信赖”原则。有学者指出，该原则的理论基础源自“欺诈市场理论”，即在一个有效市场中，证券价格反映了所有公开信息，投资者即使未直接阅读虚假陈述文件，也因受价格影响而产生了信赖⁵。这一原则并非绝对不可推翻。当原告是参与了结构化融资的专业机构投资者时，其投资决策的真实动机便成为被告抗辩的焦点。根据法释〔2022〕2号第12条的规定¹，被告能够证明特定情形的，人民法院应当认定交易因果关系不成立。
在结构化融资场景下，主要涉及以下三项抗辩事由。参与结构化融资的投资机构，其交易动机并非基于对债券募集说明书所披露信息的信赖，而是为了获取发行人承诺的“返费”或通道费。配合发债的过程中，投资机构往往已经深入了解了发行人资金链紧张的真实状况，甚至对财务造假心知肚明。此时，投资机构显然不具备受法律保护的“合理信赖”，交易因果关系应当被阻断。
投资机构主动协助并积极配合发行人实施结构化发债的，其行为本身就构成了操纵市场、内幕交易等证券违法行为。法律不能保护非法的利益，基于违法行为产生的投资损失，自然不能归咎于发行人的虚假陈述。在发行人偿付能力存在较高风险的情况下，投资机构为追求高额的非正常收益，依然选择配合发债，属于典型的“自甘风险”的冒险行为，其投资损失应当自行承担。
（二）法院穿透式审查的实践维度
尽管法理上结构化融资可以阻断交易因果关系，但在司法实践中，由于金融产品层层嵌套，资金流向错综复杂，要证明原告参与了结构化融资并非易事。结合山东高院法官的总结及相关典型案例⁸，法院通常从返费模式与营销参与、投资决策的原始记录、异常的交易价格变动、揭露日后的持续交易行为等方面进行穿透式审查。
就返费模式而言，法院会重点调取投资者的银行流水、往来协议，甚至依据发行人高管提供的线索，查明投资者是否实际从事了债券的营销工作并收取了发行人的返费。在北京金融法院审理的(2021)京74民初1号案中⁸，法院查明投资者在债券发行之初安排其担任投资顾问的资管产品购入案涉债券，实际从事了营销工作并收取返费，从而否定了其受虚假陈述影响而购入债券的主张。就投资决策而言，对于作为管理人的投资机构，法院会要求其提供投资决策报告、风控审批流程等原始记录。机构无法证明其履行了适当的研究分析和决策程序，或者决策依据明显背离了正常的商业逻辑的，可能被认定为未受到公开披露信息的影响。
就交易价格而言，根据(2024)鲁民终453号案⁸，法院关注到，在发行人前期发行的债券已经因财务状况恶化而价格大跌的情况下，仍有投资者以高于市场合理水平的价格购入该发行人的其他债券。这种明显违背“低买高卖”市场规律的异常交易行为，往往是内部利益输送和结构化安排的有力证据。就揭露日后行为而言，投资者在虚假陈述被揭露、债券违约风险彻底暴露之后，仍然在二级市场上继续买入该债券的，足以说明其交易决策根本不受虚假陈述的影响。
四、参与机构的刑事责任边界与合规抗辩
（一）民事“明知”与刑事“故意”的界限
民事法庭认定某投资机构因参与结构化融资而丧失了索赔权利后，机构及其从业人员面临的刑事风险并未随之消散。民事判决书中关于“明知虚假陈述”或“存在异常交易安排”的认定，极有可能成为公安机关启动刑事立案程序的线索。对于犯罪嫌疑人家属而言，最难以接受的往往是：“我的家人只是在金融机构打工，按照领导指示买了一只债券，赚了一点通道费，怎么就成了诈骗犯或操纵市场的共犯了？”
民事诉讼中，为阻断交易因果关系，被告只需证明原告“应当知道”存在虚假陈述即可。这种“应当知道”往往是基于专业机构的注意义务推定的。机构没有进行充分的尽职调查，或者忽视了明显的异常迹象，法院就可以推定其“应当知道”。刑事诉讼中，无论是欺诈发行证券罪还是操纵证券市场罪，都要求行为人具有明确的“犯罪故意”。这意味着，仅仅“应当知道”不足以定罪。控方必须证明，投资机构的相关人员确切知道发行人在进行财务造假、虚构发行规模，并且积极追求或放任这种危害结果的发生。
实务中，许多参与结构化融资的通道方或资金方，其实只关心自己的资金能否安全退出以及能否拿到约定的收益，对于发行人底层的财务数据是否造假并不关心，也没有能力去核实。这种“只管赚钱、不问底细”的心态，在民事上属于未尽到审慎注意义务，应当自担风险；在刑事上，如果缺乏与发行人合谋欺诈投资者的共同故意，则不应轻易作为欺诈发行罪的共犯处理。
（二）中立帮助行为与共犯的区分
结构化融资链条中，存在着大量的“工具人”角色，如提供过桥资金的私募机构、出借账户的代持方等。他们的行为在客观上确实帮助了发行人完成了违规发债，但这并不意味着他们必然构成共犯。陈兴良教授在论及中立的帮助行为时主张，对于具有业务性、专业性等中立特征的帮助行为，应当采取限制处罚说，只有对那些客观上可归责、并且主观上具有犯意沟通的帮助行为才能进行处罚⁶。陈洪兵教授亦指出，除非行为人违反相关规定，否则应认为其中立帮助行为并没有制造不被法所容许的危险，不具有帮助行为性⁷。
投资机构仅仅是提供常规的金融通道服务，收取行业惯例水平的通道费，且没有证据证明其与发行人存在深度的利益捆绑或事前合谋的，这种行为应当被视为中立的业务行为，不宜作为犯罪处理。投资机构的行为超出了正常业务的范畴时则另当别论。深度参与结构化发债方案的设计，明知发行人资金链断裂仍协助其伪造银行流水掩盖资金来源，或者收取的“返费”畸高、明显超出了正常的商业逻辑——在这些情况下，其行为就突破了中立的边界，转化为《刑法》意义上的帮助犯，将面临与发行人同罪同罚的风险。
（三）从业人员的刑事责任认定与合规出罪
对于具体的金融从业人员而言，其刑事责任的认定应当坚持主客观相一致的原则。要审查其在结构化融资中所处的地位和作用：是方案的决策者、策划者，还是仅仅是执行指令的底层员工？对于仅负责具体下单操作、对全局方案不知情且未获取巨额个人利益的底层交易员，应当坚决作无罪辩护或争取微罪不起诉。
要审查其主观认知状态。可以通过审查内部邮件、微信聊天记录、风控审批意见等客观证据，还原其当时的真实认知。证据显示该员工曾对项目的合规性提出过质疑，或者被上级领导刻意隐瞒了关键信息的，这些都将成为阻断其犯罪故意的有力证据。
合规整改是企业及高管重要的出罪方向。案发后，涉案机构应当积极配合调查，主动退缴违法所得，并建立完善的防范结构化发债的内部控制机制。通过适用涉案企业合规不起诉制度，争取将刑事风险降到最低。
五、结语
结构化融资作为金融市场异化的产物，其本质是利用复杂的交易结构掩盖真实的信用风险，对资本市场的诚信基础造成了严重破坏。山东高院等司法机关在民事审判中，通过穿透式审查，准确把握金融交易本质，对违规融资行为作出否定性评价，阻断了参与结构化融资者的交易因果关系。这一裁判逻辑契合了最高人民法院相关司法解释的精神，也为同类案件的审理提供了重要参照。
在刑民交叉的复杂格局下，民事责任的否定并不等同于刑事责任的必然成立。在严厉打击金融犯罪的高压态势下，司法机关应当坚守《刑法》谦抑性原则，严格区分民事上的“明知”与刑事上的“故意”，准确界定“中立帮助行为”与“共犯”的边界。对于那些仅仅是出于追求商业利益而未尽到审慎注意义务的投资机构及从业人员，应当通过行政处罚或民事责任予以规制，避免刑事打击面的无限扩大。只有在打击违法与保护合法、惩治犯罪与宽容过失之间找到精准的平衡点，才能真正构建起健康、透明、法治化的债券市场生态。
注释
¹ 最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2022〕2号)第12条。
² 参见最高人民检察院《明晰法律制度体系 高质效办理金融刑事案件》，载最高人民检察院网站2026年5月16日。
³ 参见中某通公司欺诈发行债券案，上海市第一中级人民法院(2019)沪01刑初29号刑事判决书。
⁴ 参见庄绪龙《欺诈发行证券罪的规范构造》，载《法学》2024年第3期。
⁵ 参见樊健《我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题》，载《法律科学》2016年第6期，第1495页。
⁶ 参见陈兴良《论中立的帮助行为》，载《东方法学》2022年第4期，第132页。
⁷ 参见陈洪兵《论中立帮助行为的处罚边界》，载《中国法学》2017年第1期，第189页。
⁸ 参见山东高法 鲁法案例〔2026〕235号。